Entre la espada y la pared: por qué el Banco Central no tiene una salida fácil

Un informe de Bank of America, citado por El Mercurio esta semana, lo describió con precisión: el peso débil le quita al Banco Central el margen para bajar la tasa aunque la economía se esté enfriando. En el mismo período en que ese diagnóstico circulaba, los contratos de tasa futura (swaps) descontaban al menos un alza en los próximos doce meses. Cuatro días antes, un analista de LarrainVial proyectaba un recorte de 25 puntos base para mediados del semestre. Dos lecturas opuestas. Los mismos datos.

La tentación es pensar que uno de los dos está equivocado. Hay una posibilidad más incómoda: los dos pueden tener razón, dependiendo de cuál de las dos fuerzas que operan sobre la tasa termine dominando primero. Eso es exactamente lo que la economía llama la Regla de Taylor. Y es exactamente lo que le está pasando al Banco Central hoy.

La inflación anual de junio fue 4,3%, por encima de la meta del Banco Central de 3% (Banco Central de Chile, julio 2026). El tipo de cambio sobre los 930 pesos por dólar encarece las importaciones, lo que retroalimenta la inflación. Ese canal ya está reflejado en los contratos de tasa futura (swaps). La curva a dos años subió 47 puntos base en solo 21 días.

Al mismo tiempo, el Banco Central recortó su proyección de crecimiento para 2026 de 1,5-2,5% a apenas 1-1,75% (IPoM junio 2026). El desempleo subió a 9,4%, su nivel más alto desde junio de 2021. La demanda interna se debilita. Una economía que crece al 1% y tiene desempleo en alza no necesita una política monetaria más restrictiva. Ese es el argumento de quienes proyectan recortes.

El martes 29 de julio de 2026, el Consejo del Banco Central decidio mantener la tasa en 4,5% por unanimidad. El comunicado uso la frase mas cauta que puede usar un banco central: evaluara la trayectoria de la tasa "reunion a reunion en funcion del desarrollo de los acontecimientos". Eso no es una evasion. Es la descripcion honesta de una situacion donde los dos escenarios son igualmente plausibles.

Si la tasa baja para estimular la economia debil, el peso puede depreciarse mas, la inflacion sube y el problema se agrava. Si la tasa sube para defender el peso y contener la inflacion, la economia que ya crece al 1% se frena mas y el desempleo continua subiendo. Hay un costo en cualquier direccion. Eso es lo que significa estar entre la espada y la pared.

El Grupo de Politica Monetaria, el cuerpo tecnico independiente que asesora al Banco Central, recomendo mantener la TPM y llamo a cautela por los riesgos externos. No fue una posicion timida. Fue el reconocimiento de que cuando dos fuerzas se anulan, el movimiento mas defensivo es no moverse.

Vale la pena recordar que entre julio de 2021 y octubre de 2022, la TPM subio de 0,5% a 11,25%. En quince meses. Una empresa con deuda a tasa variable que en 2021 asumio que "la tasa solo puede bajar desde el minimo historico" vio como su costo de financiamiento se multiplicaba por mas de tres antes del fin del ano siguiente. El impago empresarial aumento en comercio, construccion e inmobiliario, exactamente los sectores con mayor exposicion al costo del credito (Banco Central de Chile, Informe de Estabilidad Financiera 2023).

El escenario actual no es identico. La TPM esta en 4,5%, no en 0,5%. Pero el patron de fondo es reconocible: asumir que la tasa va en una sola direccion porque los titulares de hoy apuntan a eso es distinto a tener un criterio. El criterio no es predecir si la tasa sube o baja. Es entender cuales de las dos fuerzas de la Regla de Taylor tiene mayor probabilidad de dominar en el horizonte de la deuda que se va a tomar.

Si el peso continua debil y la Fed de Warsh sigue restrictiva, el termino de inflacion domina. Si el shock externo resulta transitorio y la actividad sigue cayendo, el termino de actividad domina. Los contratos de tasa futura (swaps) apuestan al primero. LarrainVial estaba apostando al segundo. El Banco Central dijo que no lo sabe y lo evaluara cada reunion. Esa honestidad es, por si misma, una senal. Tomar deuda variable sin saber a cual de esos dos mundos le vas a apostar no es una decision neutral.

Hay una pregunta mas especifica que muchas empresas con exposicion en dolares no calculan: cuanto cuesta realmente cubrirla. La teoria de paridad de tasas de interes cubierta dice que el precio de un seguro cambiario (forward) no es arbitrario. Refleja el diferencial de tasas entre los dos paises. Si Chile tiene una tasa menor que Estados Unidos, el mercado descuenta que el peso se depreciara en el futuro, y eso encarece el seguro cambiario (forward). El costo de cobertura es, en esencia, la brecha de tasas.

Con la TPM en 4,5% y las tasas en Estados Unidos cerca del 5,3%, ese diferencial ya esta incorporado en el costo del seguro cambiario (forward). Una empresa que toma deuda en dolares para aprovechar la aparente ventaja de tasa puede terminar pagando un costo total equivalente o superior al de una deuda en pesos, una vez que se incorpora el costo de la cobertura. La herramienta siguiente permite calcular ese numero con los datos especificos de cada empresa y horizonte.

Saber que el Banco Central enfrenta dos fuerzas en sentidos contrarios no resuelve la decisión de financiamiento. Lo que la resuelve es tener proyectado cómo cambia el servicio de deuda en distintos escenarios de tasa, antes de que la TPM se mueva en cualquier dirección. No se trata de predecir bien. Se trata de no decidir sin ese número.